Ценообразование и производительность криптовалюты


Первоначальное предложение монет (ICO) или первоначальное предложение валюты является одним из видов финансирования с использованием криптовалют. В основном процесс осуществляется путем краудфандинга, но частные ICO становятся все более распространенными. В ICO количество криптовалюты продается в форме «жетонов» («монет») спекулянтам или инвесторам в обмен на законное платежное средство или другие криптовалюты, такие как Биткойн или Ethereum. Проданные токены рекламируются как будущие функциональные единицы валюты, если или когда будет достигнута цель финансирования ICO и начнется проект. В некоторых случаях, таких как Ethereum, токены должны использовать систему для своих целей.

Первоначальные предложения монет (ICO) являются  прежде всего инновационным способом привлечения внешнего финансирования для проектов, которые еще не разработаны. Хотя рынок ICO все еще находится в зачаточном состоянии, его размер уже существенен. По состоянию на октябрь 2018 года проекты ICO привлекли более 21 млрд. долл. США, при этом рыночная капитализация в десять раз выше, что обусловлено значительным спросом на вторичный рынок криптовалют. Первоначально механизм финансирования для предпринимательских фирм, сфера деятельности ICO быстро расширилась за пределы своей первоначальной цели. Одним из примеров является ICO национальной криптовалюты Венесуэлы, Petro. Другим примером являются недавние мега-ICO, такие как EOS, которые привлекли 4,2 млрд. Долл. США, что свидетельствует о том, что ICO также жизнеспособны в сегменте с большой капитализацией. Фактически, Amsden и Schweizer (2018) показывают, что рынок ICO уже превышает всю индустрию венчурного капитала в Европе. Стремительное развитие рынка ICO уже привлекло более 600 институциональных инвесторов, с растущим вниманием со стороны предпринимательских фирм (например, биржа Бинанс), широкого сообщества управления инвестициями, регуляторов и академических финансов.

ICO - это умные контракты на блокчейне, предназначенные для привлечения внешнего финансирования. Они реализуют договоры самовыполнения следующего типа: если инвестор i отправляет указанную валюту или другую криптовалюту в размере x в фирму по сбору капитала j, то инвестор i получает взамен сумму y вновь выпущенных токенов от фирмы j, где x / y - это обменный курс, который был установлен априори в смарт-контракте (Momtaz (2019)). Основным нововведением является полное прекращение посредничества в процессе финансирования. ICO позволяют фирмам и инвесторам сохранять всю прибыль от транзакции при себе. Несмотря на очевидные преимущества (см. Howell, Niessner и Yermack (2018)), ICO также несут существенный потенциал морального риска в результате асимметричной информации (Momtaz (2018b)). Следовательно, эмпирические вопросы, имеющие большое практическое и теоретическое значение, заключаются в том, как оцениваются ICO, как они работают в долгосрочной перспективе, и существуют ли надежные предикторы ценообразования и производительности. Тем не менее, нет систематических доказательств по этим вопросам.

Используя исчерпывающую выборку из более чем 1400 ICO с 2013 года, формируется несколько стилизованных фактов о ценах и производительности криптовалют. Результаты краткосрочной работы следующие: Среднее (среднее) занижение ICO составляет 15% (3%). Однако 40 из 100 ICO имеют завышенную цену. Первоначальная доходность в первый торговый день связана с несколькими факторами, а именно: ликвидность (+), рыночная капитализация (-) и высокие-низкие ценовые коэффициенты (+).

Для более длительных периодов инвестирования, от одной недели до трех лет, доходность «купи-и-держи» (ненормальная) (BH (A) R) является значительно положительной (отрицательной) для среднего (медианного) ICO. Фактически, BHR для медианного ICO относительно стабилен на уровне -30% для периодов удержания от одного до двадцати четырех месяцев, что позволяет предположить, что большинство ICO уничтожают значительную сумму. В соответствии с этим наблюдением 65 из 100 ICO уничтожили стоимость после первого месяца торгов. Более того, факторы краткосрочной эффективности, то есть ликвидность, рыночная капитализация и высокие-низкие ценовые коэффициенты, не всегда предсказывают долгосрочные результаты. В целом, результаты свидетельствуют о существенной положительной асимметрии в обратном распределении ICO. Таким образом, меры всей выборки должны интерпретироваться с осторожностью, и необходимо посмотреть на распределение прибыли.

Кроме того, в духе Fama и French (1992) выборка сортируется по портфелям с поперечным сечением, чтобы предоставить более детальную картину асимметрии данных и того, как она влияет на цену и производительность ICO. Эмпирическая закономерность, возникающая в этом упражнении, является, среди прочего, значительным размерным эффектом. Крупные фирмы чаще всего имеют завышенную цену, что объясняет, почему совокупные деньги, оставленные на столе в номинальном выражении, являются отрицательными в течение некоторых периодов времени, даже если средняя цена заниженной цены всегда является положительной. Размерный эффект преобладает в долгосрочной перспективе. Большие ICO значительно хуже.

Это исследование вносит несколько важных вкладов в появляющуюся литературу по криптовалютам. Прежде всего, обнаружение значительного разрушения стоимости медианной ICO в долгосрочной перспективе позволяет предположить, что экономика полного дезинтермедиации может быть неоптимальной. Интеллектуальные контракты, стоящие за ICO, часто фиксируют общую поставку токенов, фактически исключая последующие предложения монет той же фирмой. Как следствие, фирмы ICO играют в «одноразовые игры», в которых они пытаются максимизировать валовой доход - классическая проблема морального риска. Институциональные инвесторы могут оказывать ценную услугу рынку ICO. Институциональные инвесторы, в отличие от розничных инвесторов, могут проводить скрининг и мониторинг, тем самым устраняя проблемы с асимметричной информацией. В этой роли участие институциональных инвесторов в конкретной ICO может повлечь за собой сертификационный эффект, который сигнализирует рынку о качестве проекта ICO. Фактически, рынок ICO начал признавать добавленную стоимость институциональными инвесторами, награждая их крутыми скидками, часто в размере 25% и более. Следовательно, основным выводом эмпирических результатов, представленных в этом исследовании, является то, что для искушенных инвесторов может быть существенный выигрыш от заполнения вакуума, созданного отсутствием доверенных посредников на рынке ICO.

Кроме того, это исследование может также послужить основой для информирования и стимулирования регуляторов и политиков, а также текущих и будущих исследований ICO и криптовалюты. Три параллельные работы тесно связаны с моим исследованием. Dittmar и Wu (2018) смотрят на производительность ICO по сравнению с криптовалютами не-ICO и обнаруживают, что первые превосходят последние. Ху, Парлор и Раджан (2018) изучают показатели общей вариации доходности вторичного рынка для 222 криптовалют и обнаруживают, что все они сильно коррелируют с производительностью биткойнов. Лю и Цивински (2018) изучают компромисс между риском и доходностью только трех крупнейших криптовалют и показывают, что он отличается от таковых для акций, валют и драгоценных металлов. Мое исследование - первое, которое предоставляет систематические доказательства долгосрочной производительности всех перечисленных криптовалют на всех основных платформах обмена токенами. Более того, в нескольких исследованиях рассматривается краткосрочный успех ICO, таких как занижение цен (Костоветский и Бенедетти (2018), Момтаз (2018c)) и привлеченная сумма финансирования (Fisch (2019)). 2 Однако неясно, В какой степени краткосрочный успех в ICO связан с долгосрочным функционированием криптовалют. Drobetz, Momtaz и Schroeder (2019) первыми исследуют, в какой степени доходность в первые дни предсказывает долгосрочные результаты, но их основной акцент делается на том, как настроения инвесторов влияют на ICO. Кроме того, Шамс (2019) исследует ковариацию доходностей криптовалюты, а Ли и Йи (2019) первыми проливают свет на возникающую факторную структуру доходностей криптовалюты. Кроме того, в ряде исследований рассматривается роль раскрытия информации в технических документах (Florysiak and Schandlbauer (2018), Momtaz (2018b)), хотя со смешанными выводами. Например, Howell et al. (2018) считают, что раскрытие информации положительно связано с успехом ICO, в то время как Blaseg (2018) не находит значительного эффекта. Другая отрасль исследования сравнивает сравнение токенов, выпущенных в ICO, с традиционными ценными бумагами (Lyandres, Palazzo и Rabetti (2018), Chod и Lyandres (2018), Малинова и Парк (2018)).

Использованные источники

  1. Aggarwal, Rajesh K, Laurie Krigman, and Kent L Womack, 2002, Strategic ipo underpricing, information momentum, and lockup expiration selling, Journal of Financial economics 66, 105– 137.

  2. Ahlers, Gerrit KC, Douglas Cumming, Christina Günther, and Denis Schweizer, 2015, Signaling in equity crowdfunding, Entrepreneurship: Theory and Practice 39, 955–980.

  3. Alcaniz, Leire, Fernando Gomez-Bezares, and Jose Vicente Ugarte, 2017, Efficiency in initial public offerings and intellectual capital disclosure, The European Journal of Finance 23, 1129–1149.

  4. Amsden, Ryan, and Denis Schweizer, 2018, Are blockchain crowdsales the new’gold rush’? Success determinants of initial coin offerings, Working paper.

  5. An, Jiafu, Tinghua Duan, Wenxuan Hou, and Xinyu Xu, 2019, Initial coin offerings and en- trepreneurial finance: The role of founders’ characteristics, The Journal of Alternative Investments 21, 26–40.

  6. Athey, Susan, Christian Catalini, and Catherine Tucker, 2017, The digital privacy paradox: small money, small costs, small talk, Technical report, National Bureau of Economic Research.

  7. Athey, Susan, Ivo Parashkevov, Vishnu Sarukkai, and Jing Xia, 2016, Bitcoin pricing, adoption, and usage: Theory and evidence, Technical report.

  8. Blaseg, Daniel, 2018, Dynamics of voluntary disclosure in the unregulated market for initial coin offerings, Working paper, University of Frankfurt.

  9. Böhme, Rainer, Nicolas Christin, Benjamin Edelman, and Tyler Moore, 2015, Bitcoin: Economics, technology, and governance, Journal of Economic Perspectives 29, 213–38.

  10. Catalini, Christian, and Joshua S. Gans, 2017, Some simple economics of the blockchain, Working Paper 22952, National Bureau of Economic Research.

  11. Catalini, Christian, and Joshua S. Gans, 2018, Initial coin offerings and the value of crypto tokens, Working Paper 24418, National Bureau of Economic Research.


The Pricing and Performance of Cryptocurrency
Paul P. Momtaz


Авторизация
Забыли свой пароль?